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警惕周期品涨价向下游传导

文章来源:证券时报  更新时间: 2017-08-14 06:09

    朱斌

    周期品价格的持续攀升或许将给市场带来两重隐忧:一是中下游企业成本压力上升,二是生产物价指数(PPI)上涨后进一步向居民消费价格指数(CPI)传导,引发成本推动型通货膨胀。

    周期品价格上涨,使得上游企业获得了良好的收益,但对下游企业而言,对于涨价的“传导或吸收”将成为影响他们业绩的重要原因。如果上游的涨价对下游制造业造成了成本提升的效应,最终将影响相应板块的市场表现,作为投资者,必须对这一逻辑的影响保持警惕性。

    我们可以通过对过往周期品上涨的过程以及其价格传递效应,来分析上游涨价的传递特征。以煤炭和钢铁为主的中上游周期品曾经发生过三次趋势性上涨,分别是:2004年至2005年年中、2007年至2008年年中、2010年至2011年。这三阶段都有需求刺激因素,其中2004年至2005年年中的价格上涨还叠加了供给端宏观调控去产能因素刺激,而后两次则基本来自需求端的扩张。回顾历史上三次以钢铁和煤炭为主趋势性周期牛市,无论是供给驱动还是需求驱动,都会对下游的部分行业构成冲击。但程度有所区别:如果该轮周期涨价主要是供给收缩或者成本上涨催动的话,其对下游业绩冲击就会非常剧烈;如果周期品涨价主要由下游需求拉动,则下游产业的利润收缩则要小很多。

    今年周期的涨价受益于供给和需求双轮驱动,但供给收缩的超预期占主导地位。本次周期轮动的趋势是PPI表现强劲、CPI涨幅有限。这表明需求的边际变化远远不及供给侧的变化,其中上游涨价的成本大部分被中下游企业消化了,基本没有传导到消费端,这意味着上游的涨价已经开始侵蚀下游制造业的利润。

    从分行业来看,不同中下游行业对于上游价格的承受能力区别显著:1.市场集中度越低、原材料在成本中占比越高的行业,上游涨价挤压其利润程度就会越高,比如工程机械、纺织服装;2.虽然有一定的议价和定价能力、但原材料占成本比重太高的行业,上游涨价难以完全向消费端传导,因此行业利润也会受到挤压,比如汽车和家电;3.行业集中度很高、且原材料在成本中占比非常低的高附加值行业,受上游涨价的影响非常小,甚至可以忽略不计,比如房地产以及电子、计算机、通信等高新行业。我们研究发现,纺织服装行业的利润增速与上游价格呈现显著的负相关,而家电行业的利润增速变化约滞后于周期品价格变化约半年左右。

    在供给驱动的周期牛背景下,下游那些没有定价权、附加值较低的中小企业将受到显著影响。尤其是制造业受累最严重,由于下游需求起不来,他们也就无力将价格继续向下传导,只能通过降低利润的方式来消化上游转嫁的成本。而对于行业的龙头企业,由于其具有一定的定价权,这种冲击有可能被减弱或者延后。我们认为,此轮周期品普涨将对机械、汽车、纺织服装等行业造成较大影响,未来很有可能进一步影响家电板块的业绩。对于投资者而言,一方面,可以关注当前不受周期品影响,具有高成长性的行业,如电子、计算机、传媒以及与周期性行业关联不大的消费类行业,如食品饮料等。另一方面,可以尽量选取那些龙头地位巩固、议价能力强的下游大公司。

    (作者单位:西南证券)

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