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从战略防守转向试探性进攻

文章来源:证券时报  更新时间: 2017-01-14 06:11

    展博投资

    回望2016年,中国经济补库存周期从二季度开启,随后的经济复苏力度超出了市场上绝大多数人的意料,内外部的影响因素却更为复杂多变。我们见到了持续低迷多年的商品价格大幅上升,见到了美联储加息和英国脱欧的金融市场震荡,也见到了持续多年牛市后的全球债券收益率的大幅跳升。“美林风扇”这一略带调侃的词汇变得广为人知,房地产、股市、债市、商品期货、汇市这些大类资产的快速轮动和大幅震荡,相互之间的传统关系被颠覆和重塑,看似冲突又彼此依赖。

    与大类资产的波澜壮阔相比,股市的走势可能算是平淡,经历了年初让所有人都猝不及防的熔断后,大盘进入了长达近一年的箱体震荡。从全年的指数看,2016年是个不折不扣的熊市,似乎与中国经济的企稳复苏并不相符。但如果从2月开始看,市场的波动逐步收敛和趋于正常,上证指数的整体运行中枢也在缓慢抬升。结构性行情演绎下的板块分化已经悄然发生,一些高估值靠讲故事的个股反复探底,而一些业绩和增长得到持续验证的优秀公司连创新高,而这种分化确实反映出了中国经济运行和转型中的一些新的特点。

    对于中国股市的长期前景,我们是乐观的,这一结论是基于对经济转型创新必然成功的判断。但展望2017年,必须承认市场看似依然处于一个迷雾重重的内外部环境中,也面临一些运行的风险点,几个关键的因素需要去观察、判断和验证。

    经济复苏是否昙花一现?

    这可能是市场最大的分歧所在。我们观察到生产者物价指数(PPI)同比增速从2012年3月开始转负,一直延续到2016年9月才再次转正,历时近5年。与此同时我们看到制造业投资当年累积同比增速,从25%的高位一路下滑,在2015年跌破10%后,至2016年三季度低至3%。拉长时间周期观察,2002年以来制造业投资相继形成30-40%和20-30%的增速中枢,而后者自2006年三季度形成以来,本轮下行是对此的显著偏移。在2015年PPI同比下行加深,众多周期性行业出现全行业亏损的同时,制造业投资增速也出现了十多年来的最低点,部分行业甚至首次出现了投资负增长。

    另外值得注意一点是,如果定义宏观层面的杠杆率是债务余额与国内生产总值(GDP)的比值,2007年以来为了应对金融危机,我们确实观察到了全社会企业杠杆率的上升。但是如果从微观层面来分解,对应的是企业的资产负债率,我们明确看到其实是通过国有企业的资产负债率上升完成,而民营制造业的资产负债率一直在下降,2012年以来甚至出现了加速下降。

    以上两点更清晰地指向一个结论,那就是随着中国产能过剩问题的累积,PPI的持续负增长给企业造成经营压力的同时,市场化的自发产能调整多年来一直在进行并加速,本轮出清的时间长度和力度其实被市场所低估。今年政府力推的供给侧改革,最直接的指向正是由于众所周知的原因而最难以实现市场化出清的钢铁、煤炭等行业的国企,进一步加快了这个过程。

    我们理解本轮以PPI转正为标志,工业品价格反弹带来的工业企业盈利的修复,并不仅仅只是行政干预下的产能压缩,以及房地产政策刺激带来的需求扩张这两个看起来可能更偏短期因素的推动,更多的应该理解为,经历了长期的产能过剩压力后,市场化自发出清下的平衡点的临近,也就意味着本轮中国经济补库存周期开启后,持续力度也会超预期。

    人民币汇率能否企稳?

    自从2015年8月央行启动汇改以来,人民币一路贬值,市场的预期也是极为悲观,即使2016年美联储加息节奏低于最初的预期,也未能改变这一趋势。目前都是基于对中国经济前景的不看好以及国内的资产价格高估而看空人民币,基本没有考虑过任何其它可能。我们认为长期汇率与资本流动本质上取决于两国经济竞争力的对比。现阶段以房地产为代表的不可贸易品的价格确实存在一定的泡沫,而随着资产价格泡沫的收敛,人民币的汇率走势更多将依赖于中国产业竞争力的提升。

    考虑到2017年中国经济仍处于转型的关键阶段,在全球经济不同步,美国经济可能更快走强的预期下,人民币确实可能继续面临贬值压力,但这种压力已经趋于温和而不是加速。未来随着对中国经济前景的信心修复,持续贸易顺差本身对于汇率的支撑意义也会显现,因此长期而言我们对人民币汇率并不悲观,一定程度上甚至存在升值的机会。

    但我们也会重点关注美联储2017年加息三次可能的时点和演变。

    防风险去资产泡沫

    和改革提速并行

    管理层在中央经济工作会议中淡化了经济增速的目标,更强调对于金融风险和资产价格泡沫的警惕,在保持积极财政政策的同时,表示了货币政策稳健中性的态度。我们认为这表明了当前管理层未雨绸缪,防范和消除未来经济运行中潜在风险的态度。短期确实会通过资金、情绪等传导影响到资本市场,带来利空冲击,但健康的金融体系更有利于中国经济转型的成功,更有利于资本市场发挥其应有的作用,长期积极意义被低估。

    市场可能最担心的仍然是资产泡沫会否破灭造成的杀伤力。目前整体房价确实偏高,全国性的房地产依然面临去库存的压力,但这种压力已经在过去一年得到了相当程度的缓解。一线城市库存快速下降后补库存的动能受到政府严控供地的制约,后续我们会关注政府供地意愿的提升。而自2012年金融自由化加快后交易拥挤中积累的去杠杆压力,释放过程也不会一帆风顺,中性货币条件下某个时点钱荒也可能再度出现,但相信无论是管理层还是市场参与者都已经有了一定的应对经验。促改革也是在和去资产泡沫赛跑,为中国经济转型赢得宝贵的腾挪空间。我们对于中国经济最终能实现温和的着陆,转型成功进入可持续发展新阶段,持有相当的信心,但短期也依然会重视房地产投资增速以及利率市场的变化对市场的影响。

    转型创新是长牛核心

    根据钱纳里的工业发展阶段划分,我国已进入工业化高级阶段,这个阶段是成功跨越中等收入国家陷阱的关键时期,下一步将完成向发达经济体的跨越。国际经验表明,在这个过程中第三产业的快速增长成为驱动经济增长的主要动力,高额耐用消费品的普及是主要特征。对比美国,中国的消费占比仍有很大的提升空间,过去几十年的经济快速发展带来的居民财富积累和高储蓄率,随着年轻一代消费群体的崛起,为中国的消费升级和服务业的上升提供了长期支撑。

    中国经济的转型方向,除了在以消费和服务业占比提升,传统的制造业的高端化升级也是重中之重。我们更愿意用新经济的口径来描述这种变化,国际上一般认为的新经济主要体现为以信息革命带动的高新技术产业升级为经济增长动力,较高的人力和科技投入,提升全要素生产率,追求增长的可持续性。而中国新经济的内涵更为丰富,跨越了传统的三大产业形态,不仅仅是指“互联网+”、物联网等新兴产业和业态,也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等,还涉及第一产业中适度规模经营的家庭农场、股份合作制等。

    总体而言,2017年市场仍然面临诸多风险点和不确定性,但积极因素在增多。操作上我们定义2017年是从战略防守到试探进攻的一年,做好布局非常重要。我们短期会保持一定的谨慎,重点观察房地产市场和货币领域的变化。而中期我们将保持乐观,对于安全度和确定性比较高的板块和个股仓位将逐步增加。我们认为市场的运行中枢可能会抬升,虽然上行空间可能并不大,但行业和个股的机会比2016年更加丰富,这一分化背后的逻辑依然是中国经济的复苏和转型。

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