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从钱荒到资产荒再到钱荒:超储的解读视角

文章来源:华创证券  更新时间: 2016-12-01 16:35

    1.衡量中期流动性的时候,我们建议采用超额存款准备金率这一数据,该数据衡量了央行在负债端向整个银行体系投放且银行体系在资产端可以使用的基础货币的总量,是衡量银行间总量流动性的一个非常好的指标。16年以来超储率的变动可以看出两个特点:波动减小,中枢下移。核心因素在于,在外汇占款加速流出,央行投放已经成为了基础货币最主要投放渠道的背景下,央行在16年的所有货币政策投放的总量(包括公开市场操作、货币政策工具、准备金率调整等)低于15年,从而使得在16年二季度以来的大部分时间中,超储率均保持在2%以下的水平,银行间总量流动性并不十分宽松。

    2.2013年,企业通过非标融资消耗超储,同时银行体系买入返售链条过长导致超储使用效率降低是核心原因,央行在5月份未能及时投放足量基础货币则是导火索。首先,海外市场出现了变化导致外汇占款出现下降,央行为了稳定汇率又没有及时投放,造成了总量资金的下降。其次,实体经济的融资需求旺盛进一步对超储进行了消耗,最终引发了钱荒的爆发。最后,即使6月份之后超储率回升,总量资金的问题得到了解决,但结构性的矛盾依然存在。冗长的同业链条导致各个银行超储的实际占用较高,超储的使用效率被降低,加之6月钱荒之后,银行对于流动性风险控制要求趋严,更倾向于保留足量超额准备金存款应对,再次降低了超储的使用效率,最终导致了钱荒成为贯穿13年下半年市场的一个主题。

    3.资产荒的成因只有一个,银行在进行资产负债表的信用扩张时由于主观或客观的因素承担了较高的成本,而在资产端越来越难找到可以覆盖成本的资产。从15年开始,各类资产收益率均出现了一定程度的下滑,但理财收益率下滑速度相对最慢,导致了所谓资产荒的出现。同时,15年央行货币政策较为宽松,超储率中枢水平为近四年最高值,方式主要是通过降低法定存款准备金率的方式完成的,也就是向银行间释放了成本极低的资金,因此资金市场一直较为充裕,资金利率持续保持在较低水平。但与此同时,超储从15年开始发生了结构性的变化,银行间体系的资金不断从大银行流向小银行,超储的使用率也得到了提高,使得微观上市场感觉钱多。但超储结构性的改变所带来的一个风险是脆弱性出现了上升,一旦总量资金出现了问题,很可能会给资金面带来较大扰动。但在15年,由于央行不断利用低成本的降低法定存款准备金率的方式投放资金,资金市场也基本上保持风平浪静的状态。

    4.从超储的结构性变化来说,2016年依然延续了2015年的模式,银行之间继续通过同业理财和同业存单的方式将资金不断从大银行引向小银行。这种超储结构性变化的同时也给银行的资产负债行为模式带来了另一个变化,即银行从先找到资产,再利用负债对接的信用扩张模式,转变为先主动寻求负债,扩张资产负债表,再寻找能够覆盖负债成本的资产的信用扩张模式。但在超储的总量层面,则发生了两个变化,直接导致了16年钱荒和资产荒交替出现。第一,央行资金投放变得更加谨慎,超储率中枢水平出现下降,,一旦因为某些原因,无论是央行投放资金时稍显犹豫,还是大行出于某种考虑不再将自己的超储持续提供个小行,就会引发阶段性的钱荒;第二个变化在于,央行投放资金的成本出现了提高,从以释放准备金这种低成本的方式,转变为公开市场操作和MLF这种相对高成本的方式,后期还在期限上不断拉长,进一步提升资金综合成本,这在16年下半年表现得尤为明显,即使资金松,但资金依然贵;除了以上两个超储总量的变化之外,还有一个变化在于监管的变化。近期监管的一个重点在于控制银行信用扩张速度过快,特别是风险控制能力较弱的小银行。

    5.根据以上分析,我们认为本周再次出现的钱荒基于以下几方面原因:1.超储结构性调整,使用效率过高导致资金面较为脆弱;2.央行投放规模下降,超储中枢水平降低;3.央行投放成本上升,超储成本上升要求资金融出更高利率;4.监管趋严,小银行更是首当其冲,提高了主动负债成本。其实以上哪个因素都不是突发因素,只是近期市场终于达到了一个积重难返的水平,最终导致了钱荒的爆发。时间点之所以是这周,对比13年,可能也与稳定汇率有关。

    6.流动性困境会如何演变?无非是以下三种方式:第一,央行继续维持超储率保持相对低位,继续抬升超储成本,继续引导金融去杠杆,市场自发调整,资金面中枢短期内依然维持在相对较高水平,负债管理与风险管理能力较差的小银行通过发行同业理财等方式进行信用扩张的方式最终难以为继,理财规模增速放缓甚至出现负增长,超储从小银行回流大银行,超储结构重新恢复到一个较为稳定的状态,资金面重归平静;第二,央行重新采用低成本的方式投放资金,或者重新大量投放资金,但在目前房地产调控、汇率贬值压力加大、限制银行信用扩张引导金融去杠杆的进程等多个压力下,概率不大;第三,人民币重回升值通道,外汇占款重新流入中国,给银行体系形成低成本超储,目前流动性困境自然得到缓解。

    7.我们判断短期内还会按照第一种方式继续演变,各类品种仍会继续调整。如果未来我们看到同业理财的规模和利率同时下降,可能才能说明调整阶段性告一段落,如果利率债调整充分,才会出现机会;信用债则由于前期利差被打压到了过低的位置,小银行信用扩张放缓即意味着对于信用债的需求减弱,信用债利差走阔仍是大概率事件,建议更加谨慎。而第二种方式和第三种方式按照目前情况进行推演,短期内发生的可能性不大。即使发生,明年下半年发生的概率会稍大。从短期来看,目前到一季度,至少春节前后,市场结构性调整所引发的资金面波动恐怕仍会持续,建议这段时间继续保持谨慎。

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