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6000万撬动30亿元 “杠杆买壳”产业链浮出水面

文章来源:中国证券报  更新时间: 2017-01-14 06:23


    眼下在备受关注的赵薇入主万家文化交易中,30.59亿元的收购资金便有29.99亿元来自借款,动用了高达50倍杠杆。“支撑高杠杆存在的,一方面是股权质押的融资模式,另一方面则是资产重组的巨额预期收益。”北京某大型投行并购部负责人说。从上游提供资金的“金主”,到买壳方,再到下游的“卖壳方”,目前一条清晰的“杠杆买壳”产业链已然浮出水面。

    某私募老板王刚(化名)日前打起了“杠杆买壳”的主意。在操作过程中,他发现,在上下游逐渐“觉醒”后,越来越有意识地参与到获取超额收益的过程中,买壳方原本享受的超额收益被上下游蚕食;由于三方交易模式、抽屉协议等问题的存在,“杠杆买壳”面临的控制权变更、法律诉讼纠纷等潜在风险越来越大。

    “金主”不满足利息收入

    “所谓‘杠杆买壳’,第一步肯定是要做资金安排的。除一部分自有资金,剩下的就是杠杆资金,它的来源有很多,通常模式是将所取得的上市公司股权质押给金融机构等资金方,以此取得贷款。另外就是向第三方,包括金融机构甚至个人,获取融资。”王刚说。

    由于“杠杆”的存在,“壳买卖”不再是只有少数资金实力雄厚的机构才能玩转的游戏,动用十几倍甚至几十倍杠杆撬动“壳买卖”的案例越来越多。“支撑高杠杆存在的,一方面是股权质押的融资模式,另一方面则是资产重组的巨额预期收益。”北京某大型投行并购部负责人告诉中国证券报记者。

    在筹集资金过程中,王刚发现,一条隐秘的“杠杆买壳”产业链已经浮现。“以前‘杠杆买壳’的案例较少,2016年下半年多起来后,参与融资的机构和个人也越来越多,而且角色分工越来越丰富,就有‘掮客’专门负责牵线搭桥。此外,很多资金方开始觉醒,希望在提供借款的同时一起进行收购。”王刚表示。

    有产业链就有上下游的倾轧。在“杠杆买壳”模式中,负责提供资金的“金主”获得固定利息收入,买壳方通过资产重组获得股价上涨的超额收益,资金上下游由此实现“双赢”。但是,“金主”们并不满足于仅仅获得利息收入,时常通过私底下的“抽屉协议”试图分享股价上涨的超额收益。“买壳方与‘金主’针对资产重组完成时间、股权收益分享等进行对赌并不罕见,围绕利益的博弈越来越复杂,这实际上压缩了买壳方的获利空间。”王刚表示。

    买壳方觊觎超额收益

    安排资金仅是“杠杆买壳”的开始,接下来的资产注入才是买壳方能否实现超额收益,包括完成还款计划的关键。

    “在资金安排阶段,大家的差距并不大,无非就是找钱的问题。但在接下来的资产注入过程中,彼此间确实天差地别。有的买壳方本身就有产业背景,在资产注入方面问题不大,但很多买壳方在好不容易拿下壳资源后往往陷入‘拔剑四顾心茫然’的尴尬,甚至发生没有合适的资产注入又被迫把壳转让出去的故事。”王刚表示。

    还有的操作是资产重组与控制权转让同时进行。以备受关注的“三方交易”操作为例,与先获得上市公司控股权、一段时期后再进行资产重组的操作不同,“三方交易”是在操作资产重组过程中,同时将上市公司控股权转让给与上述资产没有关联关系的第三方。2016年以来,南通锻压准油股份方大化工等上市公司均进行过“三方交易”的尝试,但至今未有闯关成功案例。

    当然,也有很多买壳方并不急于资产重组,而是专心“养壳”。2016年4月,信中利实控人在耗费16.5亿元取得深圳惠程控制权后,并没有急于启动资产重组,虽然曾有360借壳深圳惠程的传言,但深圳惠程于2016年7月20日进行了澄清,称6个月内不会筹划重大资产重组,转而采取“上市公司+PE”模式,出资5.8亿元与信中利合作成立了规模约20亿元的并购基金,并投资了数个优质标的。

    与买壳方和“金主”形成了分工明确、利益分享的产业链一样,王刚发现,买壳方与卖壳方围绕利益分享也形成了错综复杂的产业链关系,“现在,有意买壳与有意卖壳的都非常多,还有很多‘掮客’穿插其中。围绕着产业链的利益共享,很多卖壳方不再满足于一次性的股权转让收益,希望更多地参与到这条产业链的利益分享过程中来。在这一过程中,‘抽屉协议’同样不少。”王刚说。

    “杠杆买壳”风险加大

    随着“杠杆买壳”产业链的贯通,利益博弈愈发复杂,上游的“金主”和下游的卖壳方逐渐“觉醒”。而对于像王刚这样的买壳方而言,“杠杆买壳”的超额收益不断被上下游蚕食,风险收益比趋向均衡。

    首先,买壳方面临的“杠杆买壳”风险不断加大。并购专业机构“并购汪”指出:“杠杆买壳”可能会带来上市公司控制权纠纷风险。当买方不能偿还贷款时,可能会陷入司法纠纷,上市公司控制权存变更风险。

    2016年11月,方大化工的“三方交易”方案被证监会否决,重组委的审核意见为:申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分,上市公司控制权存在不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

    同时,“杠杆买壳”的背后,买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”,未披露的“抽屉协议”或成司法纠纷隐患。以*ST合金为例,2015年4月2日,杨新红通过“杠杆买壳”方式成为*ST合金第一大股东。之后不过3个月,杨新红被*ST合金董事会撤销董事职务。随后,杨新红向深交所实名举报*ST合金信息披露违规,围绕收购*ST合金控制权的一系列“抽屉协议”被曝光。

    由于上述潜在的风险,监管层对于“杠杆买壳”的问询力度不断加大。在赵薇宣布入驻万家文化后,万家文化便收到上交所问询函,要求说明此次收购资金的相关情况,以及资产注入方案的具体安排,本次股份收购是否与“阿里系”企业或个人存在关联,是否与“阿里系”相关企业就后续资产注入存在计划或安排等。

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