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利率或有反复信用压力更大 防守反击寻找弹性

文章来源:中国证券报  更新时间: 2017-08-09 06:21

    8月以来,利率品延续下跌行情,信用品却不温不火,未见明显调整。展望后市,利率品虽仍处于下跌趋势中,但空间或有限,信用品则相对压力更大。对于投资来说,票息不敢丢,减仓或持仓不动都需要勇气,如果没有明确的趋势判断,不妨先依据相对价值进行换仓应对,做出防守姿态并保留上涨的弹性。

    回顾7月以来的行情,利率品较完美地走出了上半旬区间震荡、下半旬破位下行的行情。基本面上,债市环境相比6月边际恶化,6月份市场对经济普遍相对悲观,但高频数据显示实际经济可能超预期;对于监管“放松”的乐观预期可能已经走到头,随后或有更多政策落地冲击市场预期;资金面已经过了6月最宽松的时候,边际上利空概率更大;海外因素对国内也有潜在压力。技术面上,上半旬一直围绕布林带的中轨偏下震荡,符合偏空判断,直至7月18日,价格向下波动幅度突破,同时突破管道,下穿布林带下轨,TF1709的EMA5/10/20日线正式形成空头排列,领先和滞后指标显示趋势确立。

    展望后市,利率品仍处于下跌趋势中,但空间可能也有限。技术面上,由于下跌过急过快,不排除短期会有反复,可密切关注小时线。基本面边际改善,经济继续超预期还需要更多数据验证;监管政策会逐步落地,金融去杠杆会逐步推进,但应该都能控制好节奏;资金面会保持中性审慎的状态,不太松也不太紧,创造一个相对平稳的环境。3.7%是上波行情的起点,在没有更多信息出来的前提下,继续看空利率品可以,但阻力位可能也不远了,要注意仓位控制和时点选择。

    信用品方面,信用利差、评级利差、期限利差和波动率都预示着信用品调整压力逐渐积累,且开始呈现调整的迹象。从边际变化来看,行情初期的主力品种,2-3年期中高等级(AA+至AAA)信用债的信用利差在6月中下旬到达低点后,已累计上行10bp有余;低评级或中长期限信用利差在7月持续下行,评级利差(AA-AAA,5年)亦从最高点下行近40bp,但近两日有所走扩。信用曲线总体较平,但期限利差也呈走扩迹象;品种间对比来看,3年期AA+与1年期股份制存单收益的利差从7月初接近于零开始触底回升,目前已达到24bp。一般来说,大级别的信用行情一般伴随着信用/评级/期限利差的收窄,而这些利差的下行动能减弱、甚至有部分止跌回升也预示着市场或迎变盘。

    在利率品略偏空的背景下,信用品又面临信用利差和波动率处于低位的尴尬境地,靠传统的杠杆操作及信用下沉获得超额收益(弹性)的收益风险比很低,但票息不能丢,减仓或持仓不动都需要勇气。对于买方来说,当下如果没有明确的方向判断,可以依据相对价值进行换仓应对。

    在现有组合上,有几种换仓方法既可以做出防守姿态,又保留了上涨的弹性。一是完全不改变组合利率风险特性(久期中性)。一方面,将信用组合调整为哑铃型结构。目前信用曲线为凸,波动率处于低位,相比子弹组合,哑铃组合不仅会获益于波动率的上升,还能提高平均收益率;另一方面,改变组合信用/利率的风险敞口比例,暴露信用利差和期限利差风险。短端用信用获取票息(期限利差低选短端),长端用利率博资本利得(信用利差低选利率)。二是改变组合利率风险特性,配置一部分权益属性的债券资产(转债和EB)来获取弹性。

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